Aandelenuitgifte en verwatering: hoe bescherm je jouw belangen als aandeelhouder?

Soms heeft een vennootschap financiering nodig om te kunnen groeien of investeringen te doen. In die gevallen kan het een oplossing zijn dat de vennootschap nieuwe aandelen creëert en verkoopt aan bestaande aandeelhouders of externe investeerders. Zo’n aandelenuitgifte zorgt ervoor dat het bedrijf meer kapitaal binnenhaalt.

Wat betekent verwatering van aandelen

De huidige aandeelhouders krijgen vaak als eerste de kans om deze nieuwe aandelen te kopen. Maar wat als een aandeelhouder hier niet aan mee wil of kan doen? Dan vermindert zijn aandelenbelang in verhouding tot de andere aandeelhouders. Dit heet verwatering. Een verwaterde aandeelhouder heeft niet alleen een kleiner winstdeel, maar ook minder stemrecht.

In sommige gevallen kan verwatering in strijd zijn met de wet. Een recente uitspraak van het Hof Amsterdam laat zien hoe belangrijk het is om hier duidelijke afspraken over te maken in een aandeelhoudersovereenkomst.

De rechtszaak: drastische verwatering van aandelen

In deze zaak hadden twee minderheidsaandeelhouders samen 25% van de aandelen in een bedrijf. Toen het bedrijf nieuwe aandelen uitgaf, besloten zij om de nieuwe aandelen niet te kopen. De andere drie aandeelhouders deden dat wél. Hierdoor kromp het gezamenlijke aandelenbelang van de minderheidsaandeelhouders drastisch: van 25% naar slechts 2,46%.

De aandeelhouders die verwaterden, vonden dit oneerlijk en stapten naar de rechter. Zij eisten dat het besluit om nieuwe aandelen uit te geven werd teruggedraaid. Hun argument? De uitgifte was in strijd met de wettelijke norm van redelijkheid en billijkheid.

Redelijkheid en billijkheid: wat zegt de wet?

De hoofdregel is dat een besluit tot aandelenuitgifte genomen kan worden door een aandeelhoudersmeerderheid. Minderheidsaandeelhouders moeten zich hier in principe bij neerleggen. Maar de norm van redelijkheid en billijkheid brengt met zich mee dat de aandeelhoudersvergadering bij het nemen van een dergelijk besluit ook de belangen van de minderheidsaandeelhouders meeweegt. Hun belangen mogen niet onevenredig worden geschaad.

Wat besloot de rechter?

Het Hof oordeelde dat de redelijkheid en billijkheid in deze zaak mede bepaald werd door de afspraken in de aandeelhoudersovereenkomst. Het Hof beantwoordde daarbij drie cruciale vragen:

1. 1. Was de aandelenuitgifte nodig? Ja, het bedrijf had uitgebreid aan de hand van de cijfers van de onderneming uitgelegd dat er een acuut liquiditeitsprobleem was en het bedrijf had dus in redelijkheid kunnen besluiten dat een aandelenuitgifte nodig was.
   2. Waren er andere financieringsmogelijkheden? Nee, er waren geen reële financieringsalternatieven beschikbaar tegen acceptabele voorwaarden.
   3. Was de prijs van de nieuwe aandelen eerlijk? Ja, de prijs was niet onredelijk laag.

    
   Een belangrijk detail in deze zaak was dat in de aandeelhoudersovereenkomst stond dat aandeelhouders moesten kiezen: óf meedoen met een aandelenuitgifte, óf accepteren dat hun belang verwaterde (“pay or dilute“). De minderheidsaandeelhouders hadden niet bewezen dat ze echt geen geld hadden om mee te doen. Daardoor achtte het Hof het mogelijk dat hun verwatering een gevolg van hun eigen keuze was, in plaats van een gevolg van het uitgiftebesluit zelf. Het Hof vond het uitgiftebesluit en de verwatering van de minderheidsaandeelhouders daarom niet in strijd met de redelijkheid en billijkheid.

   Belangrijke les: maak goede afspraken

   Wat opviel in deze zaak, was dat de aandeelhouders geen afspraken hadden gemaakt over hoe de prijs van de nieuwe aandelen werd bepaald. In eerdere rechtszaken heeft de rechter geoordeeld dat de prijs van nieuwe aandelen moet worden bepaald op basis van een onafhankelijke en deskundige waardering. Dit waarderingsproces moet transparant zijn en alle aandeelhouders – ook de minderheidsaandeelhouders – moeten daarbij betrokken worden. Dat was in deze zaak niet gebeurd, maar het Hof besteedde daar in deze uitspraak geen aandacht aan.

   Lessen voor de praktijk

   Deze uitspraak laat zien hoe belangrijk het is om in de aandeelhoudersovereenkomst duidelijke afspraken te maken. Bijvoorbeeld over de omstandigheden waaronder tot aandelenuitgifte kan worden besloten, hoe de prijs van de nieuw uitgegeven aandelen vervolgens moet worden bepaald, en de rol van de minderheidsaandeelhouders in dit proces.